Российский рынок акций напоминает нам фэтбайк. Не самый быстрый велосипед. Зато надежный.
- “Скорость” в базовом сценарии: 12% – средняя ожидаемая доходность1 рынка на 2020–2022 годы + 2–4% – влияние ожидаемого кумулятивного снижения ключевой ставки ЦБ РФ на 75–100 б.п. в течение следующих 2-3 лет
- Возможность ускорения. Не базовый сценарий. Если государству удастся ускорить рост экономики, это станет позитивным сюрпризом для российского рынка акций
- Абсорбируют такие «ухабы», как колебания цен на нефть и колебания цен акций других развивающихся стран
- Устойчива к неблагоприятным условиям на «дороге»: 1) чистый долг близок к нулю; 2) бюджет в профиците; 3) инфляция и ее волатильность на самом низком уровне с 1991 года.
* Рынками акций развивающихся стран
Потенциальная скорость: 14–16% в год в течение следующих трех лет
Одним из ключевых факторов, влияющим на скорость велосипеда, является его вес – сложно разогнаться, крутя педали 300-килограммового велосипеда. А на рынке акций решающим фактором, влияющим на доходность, является способность компаний зарабатывать деньги для акционеров.
В течение следующих трех лет российские компании в наиболее вероятном сценарии смогут заработать 12% в год для своих акционеров[1]. Вероятнее всего, более половины этих денежных средств будут выплачены в качестве дивидендов, что делает ожидаемую дивидендную доходность российского рынка самой высокой среди крупных стран в мире.
[1] Доходность на основе ожидаемого устойчивого свободного денежного потока, деленного на текущую цену акций. Показатель рассчитан в среднем для индекса MSCI Russia 10/40 на период 2020-2022.
На основании индексов MSCI
Источник: Bloomberg, ТКБ Инвестмент Партнерс (АО)
Ожидаемая дивидендная доходность российского рынка является самой высокой среди крупных стран в мире
Последние восемь лет дивидендная доходность российского рынка ежегодно росла. Основных причин две:
- Крупные компании сокращали свои капитальные затраты, т.е. все меньше и меньше инвестировали
- Власти подталкивали госкомпании к увеличению дивидендных выплат. В 2012 году было издано распоряжение, по которому все госкомпании должны возвращать акционерам не менее 25% от чистой прибыли в виде дивидендов. С 2016 года минимальный размер рекомендованных выплат вырос до 50% от чистой прибыли. Компании постепенно выполняют эти рекомендации и меняют свою дивидендную политику. Так, общая сумма дивидендов на российском рынке акций в 2019 году достигла рекордных 3,1 трлн рублей.
П-прогноз
Источник: Bloomberg, ТКБ Инвестмент Партнерс (АО)
Еще один важный элемент потенциальной скорости велосипеда – это коробка передач. Чем выше передача, тем выше потенциальная скорость. Для рынка акций изменения процентных ставок Центрального банка Российской Федерации аналогичны изменениям передач. Чем больше сокращение ставки, тем больше потенциальная доходность от инвестиций в рынок акций.
С начала 2019 года по февраль 2020 года Центральный банк России (ЦБ РФ) снизил ключевую ставку с 7,75% до 6,00%. ЦБ РФ пошел на эти меры из-за более быстрого замедления инфляции, чем первоначально ожидалось. На рубеже 2018–2019 годов регулятор опасался, что НДС может существенно оттолкнуть инфляцию от долгосрочной цели в 4%. Действительно, за первый квартал 2019 года инфляция ускорилась с 4,3% до 5,3%, но затем стала замедляться и к концу декабря достигла уровня 3,0%, а в январе 2020 года снизилась до 2,4%.
Чем больше сокращение ключевой ставки ЦБ РФ, тем больше потенциальная доходность от инвестиций в рынок акций
По нашему базовому сценарию, ЦБ РФ снизит ключевую ставку еще на 75–100 б.п. в течение следующих двух-трех лет, что может привести к дополнительному увеличению рыночной стоимости акций на 8–10%.
Возможность ускорения: +15–30%
Для более быстрой езды велосипеды иногда оборудуют электрическим приводом, что позволяет развить скорость до 30–40 км/ч. Российский рынок акций также имеет возможность включить «электродвигатель» для ускорения своего роста.
Одна из ключевых целей президента России – повысить рост ВВП как минимум до 3%. По прогнозам Международного валютного фонда, среднегодовой рост ВВП России в ближайшие пять лет составит около 2%. Если рост будет существенно лучше, это станет положительным сюрпризом для рынка акций.
«Инструментом» для достижения темпов роста ВВП сверх ожиданий является увеличение доли инвестиций в ВВП страны до 25% к 2024 году с нынешних 21,6%. Новое правительство намерено реализовать национальные проекты, которые потребуют инвестиций в инфраструктуру и модернизации экономики, и в ближайшие пять лет объем инвестиций составит около 26 трлн рублей. План предусматривает новое финансирование: 70% от государства и 30% из частных источников.
Новый премьер-министр Михаил Мишустин, ранее возглавлявший Федеральную налоговую службу, сделал Россию одним из мировых лидеров по эффективности налоговой службы за время своего пребывания в должности. Ему удалось решить проблему разрыва НДС в России, которая сократилась с 20% до 0,6% в период между 2014 и 2019 годами. В настоящее время это один из самых низких показателей в мире. По нашему мнению, экономический рост в России, вероятно, положительно удивит инвесторов, если достижения Мишустина в его новой роли будет сопоставимы с тем, чего он достиг за 10 лет работы в налоговой службе.
Крепкая рама
Основой велосипеда является его рама. Чем она сильнее, тем дольше велосипед прослужит, даже если ездить по ухабам. Основой рынка акций является экономика страны. Чем лучше экономика подготовлена к жестким глобальным макроэкономическим условиям, тем лучше динамика рынка акций на «ухабистой дороге» глобального рынка. Мы считаем, что российская экономика достаточно устойчива:
- И государственный, и корпоративный чистый долг близок к нулю
В сентябре 2019 года чистый госдолг России опустился ниже нуля. Это стало возможно благодаря резервам, которые выросли на 49% за последние пять лет и полностью покрыли долг государства. Россия является единственной крупной развивающейся страной с отрицательным чистым долгом.
Россия является единственной крупной развивающейся страной с отрицательным чистым долгом
На основании индексов MSCI
Источник: Bloomberg, ТКБ Инвестмент Партнерс (АО)
Корпоративный чистый долг также близок к нулю. За последние пять лет многие российские компании сокращали заемные средства. Например, чистый долг «Лукойла» за 4 года сократился на 94% с 10,4 млрд долл. США в 2014 году до 0,6 млрд долл. США в 2018 году.
- Бюджет в профиците
Падение цен на нефть в 2014–2015 годах стало вызовом для многих нефтедобывающих стран. Сальдо бюджета Саудовской Аравии изменилось с профицита в 6,5% ВВП в 2013 году на дефицит в 14,8% в 2015 году. Российский бюджет тогда пострадал меньше, так как государство уже переживало подобный шок в 2008 году и вынесло уроки:
- ЦБ РФ постепенно переходил от политики таргетирования курса рубля к режиму инфляционного таргетирования. В 2014 году это помогло существенно ограничить негативное влияние на российский бюджет от снижения цен на нефть.
- Государство и компании сократили свой внешний долг. Баланс чистых международных инвестиций в России увеличился с -11% ВВП в 2007 году до 6% в 2013 году и 22% в 2018 году.
В 2018 и 2019 годах федеральный бюджет России вернулся к профициту. Твердый контроль над расходами в течение многих лет был одним из ключевых факторов относительно быстрой нормализации государственных финансов в России.
- Инфляция и ее волатильность на самом низком уровне с 1991 года
Современная Россия начала свою историю с четырехзначной инфляции. В 1992 году она составляла 2509%. К началу нулевых ее удалось замедлить до двухзначных значений, но все равно до 2016 года инфляция в стране оставалась высокой. С 2016 года началась новая эра, когда инфляция приблизилась к уровню США, а иногда даже совпадала с ним.
Источник: Bloomberg, Росстат, ТКБ Инвестмент Партнерс (АО)
Широкие покрышки
У российского рынка акций есть две широкие покрышки, которые помогают амортизировать кочки и ухабы мирового финансового рынка:
- Влияние колебаний цен нефти на самом низком уровне за последние 10 лет
Сложившийся стереотип о России подразумевает сильную зависимость экономики от нефти. Так оно и было в период с 2008 по 2011 годы, но с тех пор корреляция российского рынка с нефтью заметно уменьшилась.
Россия уже живет в реальности, где нефть стоит около 40 долл. США за баррель и меньше зависит от нефтяных колебаний
Источник: Bloomberg, ТКБ Инвестмент Партнерс (АО)
Рассчитано с конца января 2008 года по конец октября 2019 года.
В 2018 году было введено бюджетное правило, которое сильно снизило зависимость экономики от цен на нефть. Согласно правилу, доходы от нефтяных продуктов свыше 40 долл. США за баррель (в ценах 2017 года, индексируемых на 2% ежегодно) копятся в Фонде Национального Благосостояния. То есть Россия уже живет в реальности, где нефть стоит около 40 долл. США за баррель и меньше зависит от нефтяных колебаний.
- Низкая корреляция с остальными развивающимися странами
Торговые войны Китая и США не навредили российской экономике так сильно, как другим развивающимся странам. С января 2018 года, момента введения первых пошлин, до ноября 2019 года рынок развивающихся стран просел на 12%, в то время как российский рынок вырос на 26% (в долларовом выражении).
Источник: Bloomberg, ТКБ Инвестмент Партнерс (АО)
Рассчитано с конца января 2008 года по конец октября 2019 года.
Риск коррозии
Коррозия вредит велосипеду. Она может повлиять на систему переключения передач, раму, колеса и пр. Коронавирус для российского рынка акций, как коррозия для велосипеда. Коронавирус может затронуть ключевые факторы, влияющие на потенциал роста рынка акций и его устойчивость к шокам.
Основной механизм влияния коронавируса на российский рынок – падение цены на нефть. Сценарий, когда такая «коррозия» окажет значительный эффект на «велосипед» – падение цены на нефть марки Urals ниже 42 доллара США за баррель. Это уровень, после которого бюджетное правило уже не сможет нейтрализовать негативный эффект на экономику и рынки от снижения цены на нефть.
Вероятность того, что нефть упадет ниже 42 долларов за баррель и останется там надолго, низкая. Такая цена недостаточна для нефтедобывающих компаний США. При такой цене на нефть ее добыча в США будет падать. США добывает нефти больше чем Россия. Таким образом, снижение добычи в США окажет поддерживающий эффект для цены на нефть. 42 доллара за баррель для нефти марки Urals равносильно цене в 39 долларов за баррель для американской нефти марки WTI. 50 долларов за баррель WTI нужно в среднем для того, чтобы американские производители сланцевой нефти начинали бурить новые скважины. Новые скважины бурить важно даже для поддержания текущего уровня добычи. Пик добычи для скважины сланцевой нефти наступает в первый год и потом быстро идет на спад. Т.е. уже сейчас запуск многих новых проектов останавливается. 30-35 долларов за баррель WTI нужно в среднем для того, чтобы текущие скважины были безубыточными. Это средний уровень. Т.е. для многих скважин эта величина составляет 40-50 долларов за баррель.
