К ранее вышедшему материалу (События года в мире криптоиндустрии) появились критические замечания от коллег, которые считают криптовалюты пирамидой, не имеющей никакой фундаментальной ценности. Сам по себе спор «о пирамидальности крипты» будет длиться еще десятилетия и, в принципе, было бы им неинтересно заниматься, если бы у меня не было пару интересных идей, что можно по этому поводу сказать читателю, реально желающему услышать аргументы и попытаться разобраться в доводах сторонника криптовалюты.
Часть 1. Все познается в сравнении
У меня возникла идея сравнить мессенджер с криптовалютой. Ведь многим очевидно, что Telegram, WhatsApp и прочие мессенджеры как компания не стоят ноль, да и есть реальные сделки и рыночные оценки мессенджеров. А почему кто-то готов платить за акции мессенджера сумму, отличную от нуля?
Давайте посмотрим на какие факторы смотрит инвестор:
| Мессенджер | Криптовалюта | |||
| Параметр | Оценка | Параметр | Оценка | |
| Основной сервис | Транзакция сообщений между пользователями | Чем больше транзакций на 1 пользователя, тем выше вовлеченность и ценность | Транзакция токена, ценности между пользователями | Количество транзакций, подключенность к реальной экономике как функция, расширяющая границы применения |
| Дополнительные сервисы | Платежные каналы, информационные каналы | Монетизация или функция, увеличивающая количество пользователей | Распределенная сеть для вычислений, хранения информации | Монетизация или функция, увеличивающая количество пользователей |
| Главный количественный параметр и его роль | Количество пользователей и рэнкинг среди мессенджеров | Чем выше в позиции топ-10, тем выше ценность | Капитализация криптовалюты, количество активных счетов | Чем выше в позиции топ-10 по капитализации, тем выше ценность |
| Конкурентное преимущество, барьер входа для конкурентов | Технологических барьеров нет, мессенджеров много и нет препятствий для их клонирования | Барьер для конкурентов только один – где взять критическую многомиллионную массу пользователей | Технологических барьеров нет, блокчейнов много и нет препятствий для их клонирования | Барьер для конкурентов только один – где взять критическую многомиллионную массу пользователей |
| Наличие физических активов, имеющих значение при оценке | Сервера компании для обработки транзакций | Не имеют значения в оценке | Веб-сервер сообщества | Чуть больше нуля |
| Наличие нематериальных активов, имеющих значение при оценке | Программный код, обеспечивающий функционирование сервисов | Качество кода, его уязвимость, защита. Дополнительные сервисы для пользователей. Команда разработчиков и ее репутация | Технологии блокчейна, сообщество криптовалюты и его способность модернизировать программный код под новые требования, концентрация в сети как по владельцам валюты, так и по майнингу | Качество кода, его уязвимость, защита. Дополнительные сервисы для пользователей. Команда разработчиков и ее репутация |
| За что инвестор платит цену (предмет оценки)? | Акция компании | Капитализация компании | Токен или криптовалюта | Капитализация криптовалюты |
Моя логика заключается в том, что если мессенджер не стоит ноль и параметры оценки совпадают, то почему акция мессенджера стоит каких-то денег, имеет фундаментальную стоимость и не является по определению пирамидой, а криптовалюта – нет?
А какой главный риск для инвестора? Мессенджер – потеря аудитории. Россияне должны помнить некогда популярный мессенджер ICQ, много ли он стоит сейчас? Криптовалюта – потеря популярности среди верующих в крипту.
Часть 2. Без государства денег нет
Популярна мысль, что в современном мире транзакции происходят между экономическими субъектами в рамках системы, гарантирующей ценность платежного средства и обеспечивающей инфраструктуру для его обращения. Такими системами являются государства, других пока не придумали.
Все государства всегда в истории человечества инфлировали номинал денежной единицы
Функцию денег в древности выполняли разные товары, но особенно стоит отметить рубленные куски серебра (от чего и произошло слово “рубль”). Также функцию денег могли выполнять чужие золотые монеты. Я клоню к тому, что история нам говорит, что деньги могли быть деньгами без участия государства. Потом уже государство поставило денежную систему под контроль, делая надчеканы на иностранных монетах, серебряных обрубках. Зачем оно, это государство, было нужно? Во-первых, государство об этом одолжении никого не спрашивало. Во-вторых, есть конечно явные плюсы, когда государство выполняет функцию центрального контролера, гаранта и систематизатора денежного обращения: унификация номиналов, упорядочение и контроль и прочее. Но за это общество платит иногда очень большую, но всегда некую цену: все государства всегда в истории человечества инфлировали номинал денежной единицы (сначала банально разбавляя золотое содержание монет, потом научившись печатать бумажки с обещанием размена на золото), по сути взимая дополнительный налог. По большей части этот дополнительный налог – это плата за глупость, жадность и неэффективность чиновников. На примере американского доллара и истории цен на золото можно оценить этот «налог» за длинный промежуток времени. Так, с 1900 года по текущий момент цена золота не только обогнала инфляцию США, но и «привезла» доходность в 175% за это время (см. график 1).
График 1. Золото – индекс реальной доходности
Попытки создать подобие альтернативных денег ранее всегда сопровождались крахом:
- Луковицы тюльпанов в Голландии (схожесть с биткоином только по одному из множества параметров: ценность определяется ценностью на предшествующий момент времени. Никаких других функций денег или расчетной денежной системы, которую способен выполнять биткоин у тюльпанов нет)
- Бумажные квази-деньги Джона Ло (необеспеченная эмиссия)
- Билеты МММ (пирамида-мошеничество).
О чем забывают критики криптовалют. Криптовалюта – это два в одном. Биткоин – это и деньги (валюта), и расчетно-депозитарная-банковская система. Рубль или доллар – ничто без банковской системы, ЦБ РФ или ФРС. Более того, некоторые криптовалюты пошли дальше, например, эфир, и предлагают много чего интересного, на что фиат не способен.
Некоторые криптовалюты пошли дальше, например, эфир, и предлагают много чего интересного, на что фиат не способен
Возьмем «вторую» сущность крипты. Блокчейн, а также другие технологии, типа шардинга, lightning network – это и есть «обеспечивающая инфраструктура для его обращения». И она прекрасно существует без государства. То есть государство для этого не нужно и все идеально (в рамках правил обращения криптовалюты) работает без него. Да, нет гарантии «большого папы», что ваша транзакция проведена системой. Но зато есть публичный блокчейн, где вы можете посмотреть ход вашей операции в онлайн режиме. То есть система есть, просто она другая, без «папы».
А что с «ценностью платежного средства», которое гарантирует государство? Берем рубль. Вообще-то РФ ничего не гарантирует, так как эмитентом российского рубля является ЦБ РФ. Доказательства напечатаны на любой купюре. Опустим формальности. Какую ценность гарантирует российское государство, сколько грамм золота или килограммов картошки? Не находим такого. Потому что единственная гарантия – это то, что рубль будет являться законным платежным средством на территории РФ, а дабы гражданам было не повадно это оспорить, всем другим валютам (в том числе крипте) запрещено быть полноценным средством расчета. Я не говорю здесь о том, что стоимость валюты не зависит от макроэкономических параметров: размера ВВП, величины резервов и прочего. Это все важно для оценки благополучия экономики, где когда-то решением власти была установлена монополия национальной денежной единицы для расчетов, в том числе, с государством для уплаты налогов. Конечно, странам, чья денежная единица стала мировой резервной валютой, нет необходимости защищать эту монополию. Но для всех остальных – это «вопрос суверенитета». Вы выезжаете заграницу и ценность, полезность рубля падает по мере вашего отдаления от границ РФ. Таким образом, ценность рубля обратно коррелирует с расстоянием до границы РФ, а доллара – нет. Рубль сегодня – это общепризнанная мера ценности внутри России, доллар – в мире. Рубль в 90-х называли «деревянным», сейчас редко услышишь такую характеристику. И дело не столько в устойчивости курса рубля, сколько в том, что роль рубля в экономике была раз в 5 ниже, чем сейчас. Оценку этого качественного изменения можно посмотреть через соотношение мультипликаторов денежной массы (М2) и размера экономики (ВВП), называемое монетизацией ВВП (см. график 2).
График 2. Монетизация ВВП в России
На обывательском уровне – в 90-х цены на недвижимость, автомобили считали исключительно в долларах, зарплаты также мерились в долларовом эквиваленте, а многие получали в конвертах исключительно «баксы». Рубль был плохо востребован как мера ценности, и его требовалось существенно меньше для экономики, а любая эмиссия немедленно конвертировалась в инфляцию в соотношении 1:1. Таким образом, для любой валюты важно на какой территории (пространстве, юрисдикции) и для какого количества транзакций валюта является общепризнанной мерой ценности. Общепризнанная мера ценности валюты определяется потому, как широко она применяется для транзакций. Получается такой замкнутый круг: транзакции -> инвестиционная ценность -> транзакции.
Развивая далее эту логику я настаиваю, что для дальнейшего признания криптовалют им требуется наращивать количество транзакций. Тут опять аналогия с мессенджерами. Кому нужен мессенджер, в котором 100 млн пользователей, но которые никому ничего не пишут.
Все дело в том, что рынок живет ожиданиями
Сейчас стоимость топовых криптовалют (биткоин и эфир) трудно обосновать их популярностью как расчетных единиц и трудно найти, где они являются «мерой ценности». Все дело в том, что рынок живет ожиданиями. Бесконтрольные эмиссии общепризнанных резервных валют накопили у части общества недоверие к экономике, построенной на фиате и бесконтрольном денежном стимулировании. В обществе сильный запрос на что-то иное, что-то саморегулируемое, соблюдающее четкие правила, без вмешательства чиновников. Золото подходит на эту роль (и как ни странно, но оно последние годы тоже неплохо растет), но трудно представить, что свободные люди из разных стран самоорганизуются для выпуска стандартизированных золотых монет. И тут проблему выпуска монет неожиданно решил Сатоши Накамато. Децентрализованные криптовалюты (то есть без фактора Мавроди – Джона Ло), без контроля со стороны государства (говорю решительное «Нет» децентрализованным государственным валютам, так как вообще слабо понимаю, что это такое), без нерегулируемой эмиссии (исключаем человеческий фактор, а именно глупость и жадность), признанные большим количеством пользователей, имеют право на существование.
Дальнейший успех крипты сильно зависит от ее способности отвоевать территорию, на которой она будет выступать в качестве «платежного средства». Это самая спорная и сложная тема. Курс биткоина сильно подкреплен верой в то, что это неизбежно случится. Если мы возьмем биткоин, то скажем честно, хорошее платежное средство из него вряд ли получится и конкурировать с фиатом, он не сможет. Поэтому верующие в него часто называют биткоин цифровым золотом. Золото не сильно популярно для транзакций, но популярно как мера ценности и сбережений. Трудно это как-то объективно оценить. Однако работу стать полезным обществу для транзакций за биткоин могут сделать другие криптовалюты. Например, вторая валюта – Ethereum, но для этого потребуется время. Тот же Ethereum перейдет на новую сеть только года через три.
Автор: Владимир Цупров, Управляющий директор по инвестициям ТКБ Инвестмент Партнерс (АО)
