В 1824 году у Йельского университета уже был эндаумент. Проблема была в том, что практически все было вложено в акции одной компании – Eagle Bank of New Haven.
В 1825 году этот банк обанкротился. Практически обанкротился и эндаумент, его размер упал на 21 тыс. долларов США – до 1,8 тыс. долларов[1]. С тех пор принцип диверсификации стал важной частью стратегии эндаумента Йеля.
Диверсификация помогла фонду дорасти до 42 млрд долларов в 2021 году. Ключевую роль в этом сыграл Дэвид Свенсен и его команда.
Накопительная доходность эндаумента Йеля vs рынок акций США и рынок облигаций США
Кто такой Дэвид Свенсен?
Дэвид Свенсен стал управляющим Йельского эндаумента в 1985 году. Свенсен реформировал систему управления университетским фондом и надежно закрепил свое место в финансовой истории. Его «Йельская модель» управления прогремела на весь финансовый мир и была перенята многими другими управляющими. Под управлением Свенсена объем капитала Йельского эндаумента вырос в 30 раз – до 42 млрд долларов[2]. За последние 30 лет средняя доходность эндаумента составляла свыше 12% годовых. Сам Свенсен стал самым высокооплачиваемым сотрудником университета. При этом в быту Свенсен продолжил демонстрировать исключительную скромность. Свенсен одевался как обычный профессор, не имел дорогих машин и не тратил миллионы долларов на дома и брендовые вещи.
Свенсен – один из шести детей профессора химии и служительницы лютеранской церкви. Его семья активно занималась социальной работой: помогала беженцам, занималась культурным обменом. Это существенно повлияло на становление характера Дэвида и его карьерный путь. Позднее, когда Свенсена обвиняли в нетипичных для инвестбанкира принципах, он ссылался на свой «генетический дефект» – семейное воспитание. В своей книге[3] Дэвид критиковал фондовый рынок и американский инвестиционный бизнес в целом за «аморальность» и стремление к собственному обогащению.
В 70-х Свенсен поступил в Йельский университет, где он проходил аспирантуру. Научным руководителем Свенсена был советник Джона Кеннеди, будущий лауреат Нобелевской премии по экономике, Джеймс Тобин. Принципы Тобина легли в основу знаменитой «Йельской модели», разработанной Свенсеном. Йель с первого для учебы занял место в сердце Свенсена. Он отмечал, что ни в каком другом месте не встречал такое количество умных людей с различными идеями. После получения докторской степени Свенсен занимался созданием новых финансовых схем и инструментов в инвестиционном банке Salomon Brothers. Интересно, что во время работы в этой компании Свенсен участвовал в структурировании первого в истории свопа процентных ставок, чем навсегда оставил свой след в истории Уолл-Стрит всего в 27 лет. Далее Свенсен перешел в банк Lehman Brothers, где вскоре продвинулся до должности вице-президента департамента корпоративных бумаг.
Свенсен признавал, что ему нравился соревновательный дух Уолл-Стрит, однако сам Свенсен хотел иметь возможность работать на благо общества, почему с радостью и принял приглашение любимого университета
Затем карьера Свенсена сделала неожиданный поворот, и в 31 год Свенсен принимает предложение руководить эндаументом Йеля, объем которого на тот момент составлял 1,3 млрд долларов. Примечательно, что при устройстве в Йель Свенсен согласился на зарплату в пять раз ниже предыдущей. Свенсен признавал, что ему нравился соревновательный дух Уолл-Стрит, однако сам Свенсен хотел иметь возможность работать на благо общества, почему с радостью и принял приглашение любимого университета.
Во время своей карьеры в Йельском университете Свенсен не только успешно управлял инвестициями, но и читал свой курс лекций по управлению портфелями. Преподавание являлось одним из его любимых хобби. Свенсен заявлял, что именно с целью обучения написал свои книги, ставшие бесценным материалом для инвесторов. Свенсен также консультировал общественные организации и администрации штатов[4].
Диверсификация уровня 10.0
До прихода Свенсена к руководству, дела Йельского эндаумента обстояли не очень успешно. С 1968 года по 1985 год активы сократились почти на 50% (с поправкой на инфляцию) из-за сложной ситуации на рынках ценных бумаг, высокой инфляции и, вероятно, некачественного управления. В то время эндаумент Йеля предпочитал не сильно диверсифицированный по классам активов портфель – 90% портфеля было вложено в акции и облигации. Причем доминировали инвестиции в США. Например, 60% фонда было вложено в акции американских компаний. Такую структуру можно было назвать традиционной для эндаументов США тех лет. В настоящее время доля акций и облигаций портфеля Йельского эндаумента составляют менее 10%, а доля акций США – около 2%.
Свенсен в корне изменил инвестиционную стратегию фонда. Под его управлением Йельский эндаумент первым из некоммерческих фондов начал инвестировать в так называемые альтернативные активы: венчурный капитал, недвижимость, LBO[5], стратегии «абсолютной доходности»[6] и даже природные ресурсы. Это стало первым ключом к успеху эндаумента Йеля.
Сам Дэвид Свенсен резюмировал свою инвестиционную философию как:
- Создание диверсифицированного портфеля.
- Включение в портфель высокодоходных активов, имеющие низкую корреляцию между собой.
- Инвестирование с долгосрочным инвестиционным горизонтом.
Такой подход позволил Йельскому фонду относительно безболезненно преодолевать кризисы. К примеру, когда в 2002 году на рынке акций США произошел обвал, фонды, инвестирующие в классический портфель из акций и облигаций, понесли значительные убытки. К примеру, стандартный портфель 60/40 (60% акций и 40% облигаций) тогда просел на 10% в долларовом выражении. Свенсену и его команде в тот год удалось получить хоть небольшую, но прибыль в 0,7%. В постризисный период 2004-2007 годов среднегодовая доходность Йельского фонда составляла 23%, в то время как портфель 60/40 показывал доходность в среднем около 7% годовых. Одним из самых рекордных по доходности для Йеля стал 2021 год – прирост фонда составил 40,2%.
Изменение портфеля Йельского эндаумента
Почему Свенсена привлекали альтернативные инвестиции?
Альтернативные инвестиции позволяют снизить рыночные риски. Они не столь зависимы от факторов, влияющих на фондовый рынок. Свенсен отмечал, что потенциальная доходность альтернативных инвестиций выше традиционных в долгосрочной перспективе.
Йель комбинирует классы активов таким образом, чтобы обеспечить наибольшую доходность при приемлемом уровне риска. Для этого инвестиционная команда проводит анализ соотношения риска и доходности существующего портфеля. Полученные данные сравниваются со своими прошлыми показателями. Далее проводятся различные симуляции по множеству сценариев, и подбирается оптимальной портфель.
В последние несколько лет более половины инвестиционного портфеля Йельского эндаумента приходится на венчурное инвестирование, стратегии «абсолютной доходности» и LBO.
Инвестировать в венчурные фонды и LBO Йель начал еще в 1970-х годах. Но тогда эти активы составляли незначительную долю портфеля. Свенсен стал их наращивать в 90-х, но значительное увеличение долей наблюдалось с 2010 года, после преодоления кризиса в 2008 году.
Альтернативные инвестиции позволяют снизить рыночные риски. Они не столь зависимы от факторов, влияющих на фондовый рынок
В управлении венчурным капиталом Свенсен делал ставку на инновационные стартапы с фундаментальным потенциалом роста и избегал спекулятивных сделок. В 90-х годах, когда венчурное инвестирование только набирало обороты, Йель вложился в Google и Amazon, а позже стал одним из первых инвесторов в Facebook и Airbnb. В 2011 году Йель вложил 2,7 млн долларов в LinkedIn и заработал 84,4 млн долларов, когда компания вышла на IPO. Согласно отчету эндаумента Йеля, среднегодовая доходность части портфеля венчурного капитала за 2010- 2020 годы составила 21,3%, в то время как общая среднегодовая доходность всего портфеля за тот же период составила 10,9% годовых.
В стратегии «абсолютной доходности» Свенсен впервые инвестировал в 1990 году, сделав Йель первым университетом, который добавил эти активы в портфель своего эндаумента. Свенсен делил стратегии «абсолютной доходности» на две категории: событийные и стоимостные. Событийные стратегии зависят от каких-то крупных корпоративных событий, таких как слияние или реструктуризация в связи с банкротством. Стоимостные стратегии нацелены на активы, которые по фундаментальным оценкам недооценены. Обе категории приносили доходность аналогичную доходности акций, но не коррелировали с финансовыми рынками.
Стоит отметить, что Свенсен учитывал и ESG[7] факторы. К примеру, к 1994 году Йельский эндамуент фонд избавился от акций 17 компаний, которые вели бизнес в Южной Африке и сотрудничали с режимом апартеида. В последнее время фонд отказался от инвестиций в компании, которые не прилагают усилий для сокращения выбросов парниковых газов.
Распределение активов Йельского эндаумента по годам
Регулярная ребалансировка
Помимо высокой доходности для Свенсена еще был важен контроль над риском. Инвестиционная команда каждый торговый день проводит ребалансировку ликвидной части портфеля. Свенсен считал, что если допускать отклонение от целевых уровней долей активов в портфеле, портфель не будет отражать предпочитаемое соотношение риска и доходности. Если доля акций или облигаций отклонялась хотя бы на одну или две десятых процента от целевых значений, Свенсен продавал долю выросших активов и покупал то, что снизилось (или росло меньшим темпом), сохраняя целевую долю каждого из активов. К примеру, в 2003 году ребалансировка принесла Йельскому фонду 1,6% дополнительной доходности.
Отдать достойным доверия
Выбор сторонних управляющих – второй ключ к успеху Йельского эндаумента. За 30 лет[8] эндаумент Йеля опередил средний эндаумент в США на 4,3% в год. Более половины из этой дополнительной доходности – 2,4% – получилось за счет качественного выбора сторонних управляющих. Эндаумент Йеля использует сторонних управляющих практически во всех классах активов.
Использование сторонних управляющих эндаументом Йеля
| Класс активов/стратегия | Доверяют сторонним управляющим |
| Стратегии «абсолютной доходности» | Да |
| Акции США | Да |
| Иностранные акции | Да |
| LBO | Да |
| Природные ресурсы | Да |
| Недвижимость | Да |
| Венчурный капитал | Да |
| Облигации и денежный рынок | Нет[9] |
Инвестиционная команда эндаумента смотрит на то, способен ли был сторонний управляющий показать результаты лучше, чем определенный индекс в прошлом. Однако, это лишь первый шаг[10]. Сильные результаты управления не обязательно ведут к тому, что управляющий получает деньги. Слабые результаты управления не обязательно ведут к тому, что эндаумент прекращает сотрудничать с управляющим. Если бы прошлые результаты были ключевым фактором, то выбор управляющих был бы очень простой задачей. В такой ситуации эндаументу Йеля не удалось бы так сильно опередить большинство из других эндаументов. С точки зрения эндаумента Йеля для выбора управляющих ключевыми являются качественные характеристики управляющей компании.
Люди, люди и еще раз люди. Идеальный управляющий должен быть честным, осторожным и «гореть» своим делом:
- Честность – основа доверия. Такой управляющий всегда действует в интересах клиента, даже если возникает конфликт интересов. Например, размер активов в какой-то стратегии может стать очень большим – начнет мешать качественному управлению. В такой ситуации честный управляющий объяснит это клиентам и вернет им часть денег
- Когда управляющий «горит» своим делом, он, как правило, делает гораздо больше, чем управляющий, который просто хорошо делает свою работу
- Риски – неизбежная часть инвестиций на любом рынке, где стоит передавать деньги сторонним управляющим. Неопределенность рождает риски. Лучшие управляющие стремятся как можно больше снизить неопределенность.
Идеальный управляющий должен быть честным, осторожным и «гореть» своим делом
Инвестиционный процесс. Команда эндаумента Йеля стремится понять инвестиционный процесс каждого стороннего управляющего. Сотрудники эндаумента периодически мониторят, как меняется инвестиционный процесс. Если они видят, что инвестиционная команда начинает заниматься тем, в чем у нее мало экспертизы, то это важный сигнал для эндаумента. В худшем случае такие изменения в инвестиционном процессе приводят к тому, что эндамуент забирает деньги у управляющих. Это критично, так как часто управляющие с целью «исправить» результаты управления после нескольких лет плохих результатов могут заплыть в совершенно незнакомые «воды» и, так и «не всплыть». Например, управляющая компания братьев Фишбах в 80-е годы прошлого века показывала отличные результаты со стратегией «коротких» продаж. Они находили акции компаний, которые, по их мнению, выглядели очень переоцененными, брали их в займы у брокера и продавали на рынке. Если идея реализовывалась, цены акций падали, управляющая компания братьев Фишбах выкупала эти акции по гораздо более низким ценам и возвращали акции брокеру. К 1990 году под их управлением был 1 млрд долларов. В начале 90-х «бычий» тренд на рынке акций[11] очень сильно ударил по результатам управления такой стратегии. Только в 1991 году потери составили 55% в долларах США. В 1993 году братья кардинально изменили стратегию – стали инвестировать в небольшие компании из быстро развивающихся секторов. Это кардинальное изменение инвестиционного процесса. Братья Фишбах не просто заплыли в «незнакомые воды», а практически «перелетели на новую планету». В течение многих лет результаты оставались плохими. К 1998 году у братьев было лишь 50 млн долларов под управлением. В 2007 году – около 60 млн долларов.
Характеристики управляющей компании. Бизнес-процесс и структура собственности компании должны фокусировать ее деятельность на результатах управления портфелями клиентов, а не на получении максимального дохода для себя. Одной из важных характеристик является независимость управляющей компании. Т.е. в идеале компания не должна быть частью крупной финансовой группы.
Эндаумент нацелен на долгосрочное сотрудничество. Со многими сторонними управляющими эндаумент сотрудничает более десяти лет
Качественные характеристики важны гораздо больше, чем результаты управления. Эндаумент Йеля может увеличить объем средств в управлении инвестиционной команды после периода плохих результатов, если уверенность в качественных характеристиках сохранится. Результаты управления – это комбинация экспертизы инвестиционной команды и случайных факторов. Даже у самых лучших управляющих может быть период плохих результатов из-за того, что «звезды» совсем не так легли. После такого велика вероятность периода, когда удача будет на стороне управляющих.[12]
Эндаумент нацелен на долгосрочное сотрудничество. Со многими сторонними управляющими эндаумент сотрудничает более десяти лет. Есть такие, которые управляют средствами в течение 20 лет.
«Йельские уроки» для инвесторов
Опыт эндаумента Йеля показывает:
- Диверсификация может приносить хорошую доходность в долгосрочной перспективе и уменьшать убытки в кризисные годы[13]
- Не стоит давать весам активов в портфеле «расползаться». Если какая-то структура портфеля считается оптимальной, то стоит приводить портфель к ней через определенные промежутки времени
- Стоит пользоваться услугами доверительных управляющих.
Авторы: Егор Киселев, начальник отдела инвестиционного маркетинга, инвестиционный советник, Александра Кузнецова, эксперт по инвестиционным продуктам, Марина Цуцкиридзе, эксперт по инвестиционным продуктам.
[1] https://docplayer.net/18030185-Norway-vs-yale-vs-canada-weighing-up-investment-models-for-the-long-term.html
[2] По состоянию на конец 2021 года
[3] «Нетрадиционный успех: фундаментальный подход к личным инвестициям», Нью-Йорк, 2000
[4] Он умер от рака в 2021 году
[5] Leveraged buyout – стратегия, когда компания выкупается за счет заемных средств под залог активов компании, которую поглощают, и активов компании, которая поглощает
[6] Стратегии абсолютной доходности стремятся обеспечить положительную доходность не зависимо от того растет рынок или падает
[7] Экология, социальная ответственность и корпоративное управление
[8] Видимо, к середине 2015 года, https://investments.yale.edu/about-the-yio
[9] Считают, что у инвестиционной команды эндаумента Йеля достаточно собственных ресурсов чтобы справиться с управлением
[10] Здесь и далее информация из книги Дэвида Свенсона “Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to Institutional Investment”
[11] Сильный рост цен большинства акций в течение нескольких лет
[12] Эффект возврата к среднему (более детально можно посмотреть например в книге Даниэля Канемана «Думай медленно…решай быстро»
[13] О важности диверсификации мы писали в статье “Уроки кризиса – диверсификация, диверсификация и еще раз диверсификация”
