Что представляют из себя кредитные рейтинги, кто их устанавливает, отражают ли они реальную ситуацию и каким рейтингам стоит доверять — разбираемся, основываясь на опыте профессионалов ТКБ Инвестмент Партнерс.
Кредитный рейтинг является показателем кредитоспособности определенной структуры, будь то отдельная компания или корпорация, финансовый институт или инструмент, а то и целое государство. Еще некоторое время назад в целом можно было исходить из показателей кредитных рейтингов, присваиваемых агентствами из так называемой «большой тройки» — Standard & Poor’s, Moody’s Investors Service и Fitch Ratings. В начале 2022 года мировые рейтинговые агентства ушли из России, однако сама практика осталась, сегодня она применяется и развивается в несколько видоизмененном формате.
Рейтинг ниже ВВВ- считается спекулятивным
Рейтинги, присваиваемые согласно различным критериям оценки, могут быть как краткосрочными, так и долгосрочными, и иметь разную шкалу обозначений. Кредитный рейтинг – показатель, дающий возможность определить степень доверия к качеству финансов эмитента, а его отсутствие ведет к значительным сложностям с привлечением эмитентом заимствований для развития, к глобальной недоступности публичных долговых рынков для заемщика. Международная практика рейтингования субъектов рынка используется и регуляторами и всеми участниками рынка для оперативной оценки кредитоспособности заемщиков.
Мировая тройка рейтинговых агентств основывает свои прогнозы на обширном статистическом опыте и опыте наблюдений за более чем сотню лет работы на рынке. Обслуживание заемщиком своих долговых обязательств в прошлом, настоящем и будущем на обозримом горизонте, его финансовая дисциплина по сути своей и определяют кредитный рейтинг. Помимо непосредственно финансовых аспектов, рейтинговое агентство принимает во внимание и качественные показатели — эффективность корпоративного управления, историю и планы компании в отношении развития бизнеса, успешность реализации прошлых начинаний в ретроспективе, качество использования свободного денежного потока и т.д. Особенно значима качественная составляющая рейтинга для экономик развивающихся стран. Для развитых же рынков качественные факторы занимают существенно меньший вес в моделях агентств, так как их экономики более структурированы и подконтрольны. Потому для развитых и развивающихся стран качественные и количественные (финансовые) показатели при формировании итоговой рейтинговой оценки учитываются в различных пропорциях.
На момент исхода «большой тройки» в 2022 году кредитный рейтинг Российской Федерации находился на инвестиционном уровне BBB, но после введения существенных санкционных ограничений был понижен до преддефолтного.
Через информацию, заложенную в буквенном обозначении кредитного рейтинга, инвестор оценивает вероятность дефолта заемщика. Probability of default (PD) — один из основных компонентов риска
При определении кредитного рейтинга государства в первую очередь оценивается стабильность его финансового сектора, устойчивость банковской системы перед различного рода кризисными явлениями, в том числе, особенности регулирования рынка, ликвидность в системе, показатели капитализации сектора и др., также оценивается бюджетное регулирование (сбалансированность бюджета, размер государственного долга и способы его обслуживания), состояние внешних финансов и зависимость экономики от общеконъюнктурных рисков, предпосылки и оценки которых закладываются в используемую финансово-экономическую модель. В последнем пункте для рейтинга Российской Федерации особенно значимыми для государственных финансов остаются цены на нефть и другие энергоносители. В отношении качественных факторов при расчете рейтинга всегда упоминалась нехватка в России структурных реформ, направленных на прозрачность, повышение качества и эффективности управления.
При оценке кредитного рейтинга страны или отдельной компании нельзя не учитывать также влияние политической конъюнктуры (очевидно, что даже агентства «большой тройки» должны соблюдать определенные правила игры). Государства заинтересованы в поддержании высокого уровня кредитного рейтинга, т.к. решения и оценки рейтинговых агентств представляют собой своего рода монополию на ценообразование публичных долговых инструментов в глобальном пространстве. Очень показательна ситуация, когда в 2011 году Standard & Poor’s понизили кредитный рейтинг США на одну ступень с максимального «ААА» до «АА+» с негативным прогнозом. На агентство оказывалось колоссальное давление со стороны политиков, администрации президента и регулятора. А в 2013 году Минюст США подали иск к агентству на сумму 5 млрд долл. США, вменяя в вину ошибочные и завышенные оценки инструментам, обеспеченным жилищными, ипотечными и другими кредитами, негативная переоценка которых привела к кризису на рынках в 2007-2008 годах. По мнению агентства, претензии властей были своего рода «местью» за понижение рейтинга США в 2011 году. В итоге в 2014-2015 годах было достигнуто соглашение о выплате 1,5 млрд долл. США в пользу властей и крупнейшего пенсионного фонда страны, а S&P полностью отказались от претензий о преследовании агентства за понижение рейтинга в 2011 году.
Аккредитованные ЦБ РФ агентства — «Эксперт РА», АКРА, «Национальное рейтинговое агентство» и «Национальные кредитные рейтинги»
В российских реалиях при определении рейтинга значимым фактором была и остается оценка поддержки компании со стороны ее акционеров, поскольку более порядка 70% экономики так или иначе связано с государством. Рейтинговые агентства, работающие на сегодняшний день в России, так же, как и западные их коллеги, зачастую следуют принципу оценки «сверху-вниз», учитывая определенную вероятность поддержки со стороны ключевого акционера для квазигосударственных компаний и банков. Однако нюансы отечественной экономики таят в себе и определенные риски, очевидно связанные с уровнем наполняемости госбюджета в зависимости от существующих цен на энергоносители. Потому поддержка государством тех или иных компаний, по нашему мнению, не может считаться константой. Мы считаем что всегда стоит учитывать вероятность реализации худшего сценария — когда денег на поддержку всем может и не хватить. В этой связи необходимо оценивать самостоятельное кредитное качество того или иного заемщика и делать соответствующие выводы при принятии решения об инвестировании, например, жестко лимитируя возможные доли вложений в того или иного эмитента в общем портфеле.
Помимо ключевой функции оценки кредитного качества агентства, определяющие кредитный рейтинг, важны также и с точки зрения регуляторной составляющей: существующая оценка кредитного риска имеет значение для всех участников рынка от банков и управляющих компаний до частных инвесторов. Так или иначе даже некая усредненная оценка рисков может выступать ориентиром, например, для банков, страховых компаний и других институциональных инвесторов в части определения инструмента в определенную группу риска и соответствующей необходимости начисления резервов.
Кредитные рейтинги варьируются в диапазоне от ААА до С, ниже которого объявляется дефолт. Рейтинги азиатских агентств имеют собственные обозначения
Что же касается системы принятия инвестиционных решений, то условная средняя оценка кредитных рисков не может являться определяющим аргументом на публичном долговом рынке. Так, часто встречаются ситуации, когда одна и та же буква обозначения кредитного рейтинга может в реальности сопровождаться различным самостоятельным кредитным качеством заемщика.
Важной особенностью деятельности рейтинговых агентств является их работа с задержкой, так называемым «лагом». Зачастую рейтинг представляет собой констатацию уже обозначившейся ситуации, но не прогноз дальнейшего ее развития. Совершившееся событие закладывается агентством в математическую модель и выдается в виде той или иной буквы рейтинга спустя некоторое время. Однако профессиональным участникам финансового рынка требуется заранее и быстро смоделировать потенциал той или иной компании, заемщика.
Собственная рейтинговая модель, позволяющая оценивать эмитентов, представленных на российском рынке, была разработана в ТКБ Инвестмент Партнерс именно с этой целью. Закладывая в нее тот или иной фактор или сценарий, можно оценить, какой рейтинг будет иметь определенная компания на требуемом горизонте, например, через год. Понимание того, как компания в будущем станет обслуживать свои обязательства и насколько велик риск рефинансирования, которое в сложные времена доступно далеко не всем, дает возможность оценить негативный или позитивный потенциал инвестиций. Изменение государством кредитных условий — ключевой ставки, в частности — меняет и кредитный потенциал бизнеса. Сокращение финансового потока вкупе с увеличением платы по кредитным обязательствам часто служит причиной для роста риска рефинансирования компании, которое может быть доступно не всем. Аналогично оценивается и качественный показатель работы той или иной компании — эффективность использования заемных средств, качество работы менеджмента и планы по ее развитию. Оценка же классическими рейтинговым агентством выдается лишь по факту наступивших изменений, когда цена актива уже значительно снизилась или выросла. Проактивный подход в оценке кредитного рейтинга позволяет нивелировать негативный эффект при прогнозируемом ухудшении кредитного качества и получить дополнительную доходность в случае, если ожидается улучшение кредитного качества.
Страны БРИКС могут вскоре создать независимое рейтинговое агентство
При формировании инвестиционного портфеля для частного доверительного управления (и при соблюдении требуемых норм регулирования) важность конкретной буквы кредитного рейтинга той или иной компании не является определяющей. Максимальное качество портфеля обеспечивается за счет использования собственных оценок. При этом в их основе используются практики ведущих мировых рейтинговых агентств. На логике выстраивания их подходов и длительном опыте основана вся мировая инвестиционная практика. Методика оценки кредитоспособности компаний, разработанная в ТКБ Инвестмент Партнерс, является одновременно и уникальной, и вобравшей в себя все наработки «большой тройки». Основной задачей при этом было разработать именно предсказательную модель. Каждая буква, составляющая кредитный рейтинг компании, влияет на общий вес долговых обязательств данного эмитента в портфеле инвестора. Чем выше кредитный рейтинг, тем больший процент ценных бумаг компании находится в портфеле, что в свою очередь дает инвестору диверсификацию по «именам» и нивелирует риски, увеличивает доходность. Динамическая же переоценка кредитных рейтингов различных эмитентов позволяет проводить регулярную ребалансировку активов внутри инвестиционного портфеля. Таким образом, собственные оценки кредитного качества дают возможность значительно более качественного управления активами, а сравнение текущей ситуации с прогнозируемой постоянно повышает надежность самой системы рейтингования. Собственная система риск-менеджмента является своего рода защитным механизмом в процессе оценки ситуаций и принятия решений.
Аккредитованные ЦБ РФ агентства по определению кредитного рейтинга активно развиваются, заимствуя лучшие мировые практики в данной области. Они нарабатывают статистику, обрастают большими массивами данных и создают новые продукты. Многие инвесторы осуществляют управление только исходя из буквенных оценок, присваиваемых рейтинговыми агентствами, не проводя самостоятельный анализ и оценку, однако в современных быстроменяющихся реалиях, когда требуется максимально фокусироваться на оценке кредитного качества, это само по себе можно расценивать как фактор риска, приводящего к росту волатильности портфеля и потенциальным потерям.
Авторы: Игорь Козак, Управляющий директор по инвестициям ТКБ Инвестмент Партнерс и Наталья Максимова.
