Каковы впечатления от первых семи месяцев 2018 года? Ваши ожидания оправдались? Пришлось ли вам пересматривать инвестиционную стратегию?
Наши клиенты – в основном институционалы. У них есть декларации, ограничивающие их по классам активов. Наши иностранные клиенты, инвестирующие только в рынок акций, спрашивают нас по ожиданиям, но только для того, чтобы узнать, какие риски они несут.
Наша задача – ответить по макроэкономике и дать ожидания, но мы не называем ценовые коридоры. А российские клиенты интересуются в основном, в соответствии с мандатом, рублевым рынком. Управляющий – не предсказатель, а тот, кто должен правильно разложить инструменты в портфель, исходя из потребностей клиента и и его аппетита к риску. Лучше инвестировать, искать доходные инструменты при разных сценариях, чем спекулировать.
Российские клиенты интересуются в основном, в соответствии с мандатом, рублевым рынком
Как же вы продаете свои услуги с таким подходом?
Можно рассказывать клиенту красивые сказки, транслировать сложные истории в красивые вещи. Клиенты радуются этому до тех пор, пока не увидят финансовый результат. Потому что рассказанные истории уже включены рынком в цену: если история рассказана, значит, она уже потеряла актуальность. Например, доходность Аэрофлота – о ней в какой-то момент бурно заговорили, но в итоге все, кто вложился в компанию на этих разговорах, потеряли. Задача управляющего – определить, почему клиенту лучше отобрать те или иные классы активов. Управляющий ищет дешевое – цена важнее истории.
В России сейчас полно дешевых бумаг?
«Дешевое» для нас – это то, что станет дороже. Конечно, есть много дешевого, которое останется таким вечно. А того, что может стать дороже, не так много, поскольку есть объективные и субъективные причины для этого. И надо искать, где причины дешевизны устранятся. И настоящей дешевизны на российском рынке не хватает.
А почему вы вообще ориентируетесь на Россию?
Большая часть наших активов – российский рынок, это требования клиентов. У нас есть бизнесы, где мы имеем свободу, и доля России там ниже – в фонде валютных облигаций она около 30%. В фонде валютных смешанных инвестиций – около 10%.
Вернемся к оценке рынка. Какой у вас прогноз?
Прогноз до конца года – это не инвестиции, а спекуляции. Мы не играем на коротких движениях. Мы – про длинные деньги.
Но вы же работаете с российскими инструментами – вы должны все-таки хоть как-то представлять их судьбу? Ну, хотя бы, что будет с рублем?
Можно ли держать российские инструменты? Универсального ответа быть не может, много зависит от нюансов, которые не имеют отношения к «прогнозированию». Для россиянина, проживающего и работающего в «рублевой» зоне, смысла хранить длинные средства в рублях есть только если он хочет что-то в обозримой перспективе купить в рублях.
Почему бы не взять российский рублевый риск в корпоративных облигациях и акциях
Если же вы копите на пенсию, то непонятно, зачем иметь рублевые сбережения. А если зарплата в валюте, то почему бы не взять российский рублевый риск в корпоративных облигациях и акциях? Можно получить больше, чем по депозитам, до 15-20% годовых. В то же время все понимают, что это «может, больше – может, меньше». И, в любом случае, рубли не должны занимать существенную долю портфеля.
Рубли не должны занимать существенную долю портфеля
Сейчас многие говорят о приближающемся кризисе. Вы готовы к нему?
Кризис будет, но не такой, как мы привыкли видеть. Российские власти сделали за четыре года много для защиты внутренней экономики от внешних угроз. За счет экономии на населении копятся золотовалютные резервы и балансируется бюджет – расходы бюджета индексируются медленнее инфляции и девальвации. И россияне это оплачивают.
Плавающий рубль и то, что экономика к нему адаптировалась, – очень хороший демпфер колебаний цен на товарных рынках. Это мощная прививка от краткосрочных кризисов. Это супер-хорошая защита. Также важны огромные инвестиции в импортозамещении, хотя они и не все эффективные.
Население также оплатило импортозамещение, так как это была по сути дотация государства, по льготным ставкам, чтобы снизить уязвимость экономики от внешних воздействий. В России такой способности противостоять внешним угрозам не было ни при царе, ни при СССР. Нас можно потопить чем-то только очень сильным или «длинным временем».
Текущее падение рубля – не кризис, многие россияне вообще не в курсе, что с рублем что-то плохое происходит. И о том, что было в апреле падение – тоже, думаю, многие не в курсе.
Кризис будет, но не такой, как мы привыкли видеть
Но если российская экономика так защищена, почему вы советуете держать сбережения не в рублях?
Потому что неэффективность российской экономики растет и на длинном горизонте мы расплатимся за это. Благодаря ресурсам нашей страны мы купили защиту сейчас, но мы проигрываем конкуренцию, и рост доли государства в экономике – это копание ямы под собой. Если не будут предприняты какие-то меры, мы заедем в тупик.
Триггером могут стать более жесткие санкции – например, «ноябрьский» пакет Конгресса США. Хотя есть высокая вероятность что он не будет принят в ближайшее время в полной форме, но сам факт появления жестких санкций значит, что рано или поздно мы «доберем» full house (прим. «полный дом» – покерный термин).
И есть второй фактор: изменение потребления нефти благодаря появлению электромобиля и буму возобновляемой энергетики. То есть, если нынешние тренды сохранятся, российская экономика, при грубой оценке, начнет испытывать новые шоки, на которые не будет ответа, на горизонте пять-десять лет.
Постойте, вы сами говорите, что инвестируете «в долгую» и при этом покупаете Россию. Как вы можете это делать при таком прогнозе?
Мы инвестируем в то, что нам интересно. В фондах, в которых мы можем работать без ограничений, мы покупаем большую долю евробондов, в том числе российских, а также и High Yield – с доходностью 5-8% годовых, любые страны. Это «умеренный» сегмент высокорискованных бондов. Задача управляющего – отобрать низкий риск роста проблем у компаний и обязательно эмитентов с сильным балансом.
Второй блок – Super High Yield с доходностью выше 10% годовых – это компании, испытавшие очень серьезные проблемы по бизнесу, падение продаж и т.д. Но если у них есть сильный баланс, то, купив бумаги с дисконтом, мы можем заработать.
Третий класс, Value, куда могут входить и российские акции – это компании, которые испытывали проблемы и торгуются ниже стоимости активов на балансе. Компании проходят через реформу, наша задача выбрать тех, кто может вырасти. Например, в этом году хорошо «отскочили» акции падавших камнем Вымпелкома и Мегафона. Мы начали покупать обе акции еще в прошлом году. В Вымпелокме пока еще мы не заработали на нем то, на что рассчитывали и продолжаем «высиживать». А вот, скажем, из Мегафона пришлось добровольно-принудительно выйти по оферте компании. В некоторых портфелях эта value-инвестиция дала всего лишь доходность, равную индексу, а в некоторых – 20% в рублях за полгода. Мы считаем, что Мегафон лишил инвесторов апсайда, но риски сидения в этой бумаге перевешивали.
Мы считаем, что Мегафон лишил инвесторов апсайда
И четвертая часть портфеля, REIT – это фонды недвижимости, выплачивающие регулярную ренту. Это не обязательно дома, есть имущество – отели, бизнес-центры, трубопроводы, коробки для магазинов. Это довольно привлекательная дивидендная доходность от 5-8% годовых в валюте, а перекладываясь можно получить и до 10%. И на каком-то горизонте недвижимость защищает от инфляции в США. А вот уже доля этих инструментов зависит от желания клиента.
Вы меняете как-то долю рублевых инструментов с учетом санкций?
Глобально санкции не повлияют на наши действия никак – мы достаточно консервативны и нормально к этому подготовились. В апреле мы немного усилились в рублевых инструментах. Пакеты санкций подтверждают, что длинные деньги лучше хранить не в рублях. Однако привлекательные возможности в период паники на рублевом рынке появляются регулярно. Впрочем, таких умных уже легион – многие управляющие пытаются использовать просадки, чтобы подобрать активы на распродаже. Тем не менее, сейчас большую часть купленного в апреле мы продали. Но мы и купили не так много, рынок очень быстро начал отскакивать – а нам нужно было где-то поднять ликвидность. Мы сумели провернуть до 3-5% портфелей.
Может быть, есть какие-то идеи по секторам? Например, IT или сервисы?
Никаких секторальных экспозиций – это тоже байки для продаж клиентам. Нет значения, какая отрасль. Это бессмысленно, так как динамика и качество бумаг даже в пределах одной отрасли сильно отличаются. И просто «ставка на отрасль» не ведет к улучшению доходности. Если вам о ней кто-то по секрету рассказал – это будет уже «протухшая идея», матожидание от таких баек точно отрицательное.
Нужно выбирать разные классы активов, разные инструменты, рационализировать свой портфель или «тупо диверсифицироваться». Не каждая идея окажется качественной. Хорош тот управляющий, у которого в портфеле положительная опциональность больше отрицательной, это творческий и сложный процесс. Многие также не понимают, что доходность портфеля за один год не оценивает квалификацию управляющего. Оценка квалификации управляющего возможно еще более сложный процесс, чем само управление.
Можете ли вы все-таки назвать что-то привлекательное на российском рынке?
У меня своя логика, и будет только хуже, если читатель купит часть бумаг из нашего портфеля по своему выбору.
ОК, давайте без советов, просто расскажите, что интересного для вас есть в вашем портфеле.
Например, посмотрим на российские акции. Если нам нужно что-то ликвидное, например, в нефтяной отрасли есть Лукойл и Газпром. Лукойл для нашего портфеля еще сойдет, Газпром – нет, хотя они оба дешевые и оба в одном секторе. В смешанном валютном портфеле мы держим четыре-пять индивидуальных российских историй. Внутри российской экспозиции перекос на компании с условно валютной выручкой, но это не обязательно энергосектор. Например, «валютной бумагой» можно считать Русагро – они продают свинину, сахар, их долгосрочная EBITDA положительно коррелирует с валютным курсом.
А ритейл?
Макроэкономическую стабильность в России оплачивает население, а значит, потребительский спрос под давлением. И компаниям, ориентированнным на него, достаточно тяжело. Им сложно показывать хорошую динамику.
Магнит собирается ускориться в открытиях магазинов, X5, скорее всего, замедлит открытия. Но какое это значение для их котировок? В российских фондах у нас есть экспозиция в ритейл, но это часть портфеля, сложно поддающаяся оценке. В смешанных портфелях, где мы купили падающий Магнит, мы в убытках и, честно, ну вот совершенно не понятно, что с ним делать. Да, он дешевый (я про нашу оценку бизнеса, а не котировку), но это совершенно ничего не значит – он под чутким управлением может стать еще дешевле.
Макроэкономическую стабильность в России оплачивает население
Предсказывать доходность этих акций могут только люди совсем не понимающие ситуацию. В портфелях акций у нас небольшой недовес Магнита к индексу MSCI, он закрыт ОКеем. Мы надеемся, что это правильно. Не потому, что ОКей будет расти быстрее, а просто он в разы дешевле дешевого Магнита, и мы там видим больше положительной опциональности.
А как вы относитесь к ситуации с ОФЗ?
ОФЗ падают, но там другой класс инвесторов, керри-трейдеры уходят, спред с казначейскими облигациями США схлопнулся, поддерживающей динамики ставок нет и появились инфляционные риски. Пакет конгресса для нас как красная тряпка для быка. Бык хоть и дальтоник, но очень нервный.
Некоторые ваши коллеги считают очень перспективными рынок российских евробондов. Может ли риск санкций ударить по нему?
Не вижу явных причин, чтобы серьезно рассуждать о рисках для рынка евробондов – это крупные экспортеры, и они в очень хорошей форме, кредитных рисков нет. Практически при любых условиях эти бумаги будут погашены. Если не знать про санкции и просто посмотреть на график CDS, то вы там особо ничего (страшного) и не увидите.
Осталось все-таки определиться с прогнозом по рублю.
У нас есть прогнозы по рублю и товарным рынкам, но они не влияют на структуру портфеля и нужны только чтобы пересчитывать модели по компаниям в одну валюту. Для текущих решений мы их практически не используем. Мне по большому счету все равно, какой курс рубля будет к концу года.
Фундаментальных причин для краткосрочного серьезного обесценения рубля на горизонте до года я не вижу
Фундаментальных причин для краткосрочного серьезного обесценения рубля на горизонте до года я не вижу. Но фундаментальные причины могут ошибаться. Если доллар подорожает выше 70 руб. до конца года, это будет против моих ожиданий, сильно негативный сюрприз. Но с точки зрения управления смешанными активами и аллокации это никак не повлияет на мои позиции.
