Даниел Канеман, нобелевский лауреат, в своей книге «Думай медленно… решай быстро» приводит случай с летным инструктором. Этот инструктор рассказал, что когда он хвалит пилота за особо качественное выполнение фигур высшего пилотажа, то в следующий раз этот пилот, как правило, выполняет задание хуже. И наоборот, стоит инструктору в жесткой форме раскритиковать выполнение задания пилотом, который справился значительно хуже, чем все остальные, то в следующий раз качество выполнения задания значительно улучшается. На первый взгляд кажется, что похвала расхолаживает, а критика помогает. Однако такое впечатление обманчиво. По мнению Канемана, успех выполнения сложного задания обычно зависит от двух факторов: таланта и удачи. Особенно плохой результат может показать и высококлассный пилот, если ему сильно не повезет: порыв ветра в неподходящий момент, солнце, птицы и т. п. При этом в следующий раз ему скорее всего повезет, а если не повезет, то в гораздо меньшей степени.
Norges Bank Investment Management управляет крупнейшим суверенным фондов в мире с активами более 1 трлн долларов США. Часть портфеля они отдают в управление сторонним управляющим на различных рынках акций. За 20 лет (1999–2018) по итогам 16 годов сторонние управляющие показали результаты лучше, чем индексы. А опережение индекса, как правило, является целью управления портфелем акций.
Norges Bank Investment Management, вероятно, согласны с идей Канемана. Они зачастую дополнительно дают деньги тем из своих управляющих, кто показал результаты значительно хуже, чем индекс, и выводят часть средств у тех управляющих, кто показал результаты значительно лучше, чем индекс[1].
Талант и удача влияют на результаты управления портфелями и на рынке российских акций
Мы считаем, что талант[2] и удача влияют на результаты управления портфелями и на рынке российских акций. Талант помогает выявить наиболее перспективные акции, определить ключевые факторы, от которых зависит развитие бизнеса компаний, и понять, что уже учтено в ценах акций, а что – нет. Удача может помочь инвестиционной идее реализоваться быстрее и сильнее. Неудача может привести к плохой динамике стоимости акций. Под удачей/неудачей мы понимаем события, которые имели очень низкую вероятность или были вообще непредсказуемыми.
Наша компания c 2007 года является инвестиционным консультантом крупнейшего фонда на российские акции в мире, BNP Paribas Russia Equity, с активами более 83 млрд рублей. Время от времени мы сталкиваемся с тем, как удача или неудача влияет на результаты фонда:
- Luxoft в январе 2019 года – пример того, когда удача помогла. На конец декабря 2018 года в фонде была позиция в акциях этой компании (специализируется на разработке софта). На тот момент, по нашим оценкам, потенциал роста до справедливой цены составлял порядка 70%, мы положительно оценивали перспективы бизнеса и уровень корпоративного управления. В январе 2019 года DXCTechnology договорилась о поглощении компании Luxoft по цене за акцию на 86% выше рыночной. В результате, в январе акции компании Luxoft взлетели в цене на 80% в долларовом выражении
- Юнипро в 2016 году – пример того, когда неудача ухудшила динамику стоимости акций компании. В том году в фонде BNP Paribas Russia Equity была позиция в акциях этой компании (специализируется на электро- и теплогенерации). Мы считали акции Юнипро привлекательными – по нашим оценкам, на тот момент акции обладали потенциалом роста до справедливой стоимости на уровне 20% и высокой ожидаемой дивидендной доходностью. Однако в феврале случился пожар на недавно построенной Березовской ГРЭС. В результате, в 2016 году рост стоимости акций компании отстал от рынка в целом на десятки процентов в долларовом выражении.
Примеры того, как удача/неудача помогала/мешала инвестиционным идеям в фонде BNP Paribas Russia Equity
Источники: Bloomberg, ТКБ Инвестмент Партнерс (АО), октябрь 2020 г.
Циклическое влияние удачи/неудачи можно наблюдать и в результатах фонда в целом. Если на каком-то 12-ти месячном отрезке результаты фонда были значительно хуже исторического среднего уровня, то, как правило, это вело к хорошим результатам управления в последующие 12 месяцев и наоборот.
Вероятность того, что фонд BNP Paribas Russia Equity покажет результаты лучше, чем индекс MSCI Russia 10/40 Net Return, на промежутке 12 месяцев в зависимости от того насколько разница в результатах фонда и индекса за предыдущие 12 месяцев отличалась от среднего значения этого показателя за длительный период
Примечание: X – разница между результатами фонда и результатами индекса за 12 месяцев. Для расчетов мы использовали доходность акции типа «I» фонда BNP Paribas Russia Equity и индекс MSCI Russia 10/40 Net Return. Мы рассчитали такие X за все 12-ти месячные отрезки с конца 2009 года по конец августа 2020 года с шагом один месяц: с конца 2009 год по конец 2010 года, с конца января 2010 года по конец января 2011 года и т. д. Все расчеты в долларах США. Для расчета разницы в результатах фонда и индекса мы использовали геометрическую формулу. -3.6% – разница между средней X за все периоды и стандартным отклонением X. 6.5% – сумма средней X и стандартного отклонения X.
Источники: Bloomberg, ТКБ Инвестмент Партнерс (АО), октябрь 2020 г.
Средняя разница между доходностью фонда BNP Paribas Russia Equity и MSCI Russia 10/40 Net Return за 12 месяцев в зависимости от того насколько разница в результатах фонда и индекса за предыдущие 12 месяцев отличалась от среднего значения этого показателя за длительный период
Примечание: X – разница между результатами фонда и результатами индекса за 12 месяцев. Для расчетов мы использовали доходность акции типа «I» фонда BNP Paribas Russia Equity и индекс MSCI Russia 10/40 Net Return. Мы рассчитали такие X за все 12-ти месячные отрезки с конца 2009 года по конец августа 2020 года с шагом один месяц: с конца 2009 года по конец 2010 года, с конца января 2010 года по конец января 2011 года и т. д. Все расчеты в долларах США. Для расчета разницы в результатах фонда и индекса мы использовали геометрическую формулу. -3.6% – разница между средней X за все периоды и стандартным отклонением X. 6.5% – сумма средней X и стандартного отклонения X.
Источники: Bloomberg, ТКБ Инвестмент Партнерс (АО), октябрь 2020 г.
Циклическое влияние удачи/неудачи можно наблюдать и в результатах фондов на российские акции, которые являются основными конкурентами фонда BNP Paribas Russia Equity. Оно менее заметно в силу того, что то, что является удачей для одного фонда может быть неудачей для другого. Чем больше фондов в выборке, тем меньше будет влиять цикличность удачи/неудачи на среднюю доходность для этих фондов. Поэтому не удивительно, что вероятность того, что средняя доходность по фондам будет лучше, чем индекс, не зависит от результатов за предыдущий период. Однако на среднее опережение индекса результаты за предыдущий период влияли.
Вероятность того, что средняя доходность для крупных фондов на российские акции будет лучше, чем доходность индекса MSCI Russia 10/40 Net Return, на промежутке 12 месяцев в зависимости от того насколько такой показатель за предыдущие 12 месяцев отличался от среднего значения этого показателя за длительный период
Примечание: X – разница между средним результатом фондов на российские акции и результатами индекса за 12 месяцев. Для расчетов мы использовали среднюю доходность по основным конкурентам фонда BNP Paribas Russia Equity и индекс MSCI Russia 10/40 Net Return. Средняя доходность рассчитывалась на основе фондов, зарегистрированных в Люксембурге, активы которых превышают 100 млн долларов США. Мы рассчитали такие X за все 12-ти месячные отрезки с конца 2009 года по конец августа 2020 года с шагом один месяц: с конца 2009 года по конец 2010 года, с конца января 2010 года по конец января 2011 года и т. д. Все расчеты в долларах США. Для расчета разницы в результатах фондов и индекса мы использовали геометрическую формулу. -5.4% – разница между средней X за все периоды и стандартным отклонением X. 3.2% – сумма средней X и стандартного отклонения X.
Источники: Bloomberg, ТКБ Инвестмент Партнерс (АО), октябрь 2020 г.
Средняя разница между средней доходностью для крупных фондов на российские акции и доходностью индекса MSCI Russia 10/40 Net Return на промежутке 12 месяцев в зависимости от того насколько такой показатель за предыдущие 12 месяцев отличался от среднего значения этого показателя за длительный период
Примечание: X – разница между средним результатом фондов на российские акции и результатами индекса за 12 месяцев. Для расчетов мы использовали среднюю доходность по основным конкурентам фонда BNP Paribas Russia Equity и индекс MSCI Russia 10/40 Net Return. Средняя доходность рассчитывалась на основе фондов, зарегистрированных в Люксембурге, активы которых превышают 100 млн долларов США. Мы рассчитали такие X за все 12-ти месячные отрезки с конца 2009 года по конец августа 2020 года с шагом один месяц: с конца 2009 года по конец 2010 года, с конца января 2010 года по конец января 2011 года и т. д. Все расчеты в долларах США. Для расчета разницы результатов фондов и индекса мы использовали геометрическую формулу. -5.4% – разница между средней X за все периоды и стандартным отклонением X. 3.2% – сумма средней X и стандартного отклонения X.
Источники: Bloomberg, ТКБ Инвестмент Партнерс (АО), октябрь 2020 г.
[1] “Investing with external managers”, страница 33
[2] Под талантом мы понимаем совокупность личных качеств членов инвестиционной команды, уровня их квалификации, а также качества и эффективности инвестиционного процесса
Данный материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, и финансовые инструменты либо операции, упомянутые в данном сообщении, могут не соответствовать Вашему инвестиционному профилю. Определение соответствия финансового инструмента либо операции инвестиционным целям, инвестиционному горизонту и толерантности к риску является задачей инвестора. ТКБ Инвестмент Партнерс (АО) не несет ответственности за возможные убытки инвестора в случае совершения операций либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в данном материале.
