Итоги 2023 года. Инвестиционная стратегия на 2024 год

Прошедший 2023 год, как и предполагалось нами в конце 2022 года, был насыщенным и сложным с точки зрения принятия решений и постоянной перестройки под новые вводные, диктуемые как факторами внешнего характера, так и внутренними событиями, связанными с трансформацией российской экономики под новую экономическую реальность. Год завершился, а значит настало время подвести итоги, провести работу над ошибками и наметить планы на 2024 год.

Результаты 2023 года

За прошедший год совокупный объем активов под управлением ТКБ Инвестмент Партнерс существенно вырос и к концу 2023 года достиг значимой отметки в 1 трлн рублей. Мы искренне благодарим наших клиентов и партнеров за оказанное доверие и высокую оценку результатов нашей работы.

Управляющая компания ТКБ Инвестмент Партнерс стала лауреатом премии Investment Leaders Award в номинации «Лучшая программа управления активами институциональных инвесторов».

ТКБ Инвестмент Партнерс – лауреат одной из старейших ежегодных премий финансового рынка «Финансовая элита России» сразу в двух номинациях: «Компания года в сфере управления ОПИФ» и «Компания года в сфере управления фондами целевых капиталов».

Результаты ОПИФ:

ОПИФ «ТКБ Инвестмент Партнерс – Фонд сбалансированный» на протяжении всего года удерживал 1 место в рэнкинге доходности смешанных фондов России. По итогам 2023 года доходность Фонда составила 62,3%.

В десятку лучших также вошли ОПИФ «ТКБ Инвестмент Партнерс – Премиум. Фонд акций» и «ТКБ Инвестмент Партнерс – Золото», которые принесли нашим пайщикам доходность 69,4% и 35,5% соответственно.

ОПИФ «ТКБ Инвестмент Партнерс – Фонд облигаций» с доходностью 7,2% за год также занял высокие позиции среди фондов, инвестирующих в российские облигации, несмотря на реализовавшийся для долгового рынка негативный сценарий.

Благодаря взвешенному позиционированию и активному управлению соотношением риска и доходности в портфелях, нам удалось продемонстрировать достойные результаты управления. Оглядываясь назад, стоит отметить, что наша Инвестиционная стратегия на 2023 год оправдала себя.

Результат модельного портфеля по итогам 2023 года

При позиционировании портфелей в конце 2022 года на ближайшие 12 месяцев с точки зрения возможных рисков, мы отмечали следующие:

Ослабление рубля
Рост инфляции
Рост дефицита бюджета.

Наши ожидания оправдались: на фоне ослабления курса рубля, восстановления импорта и роста расходов бюджета годовой рост цен составил по разным оценкам около 7,5%.

Рост инфляции и ослабление курса рубля привели к решению Банка России принять превентивные меры и значительно повысить ключевую ставку – с 7,5% до 16% на конец 2023 года. Мы не ожидали столь решительных действий ЦБ РФ по повышению ставки, однако сохраняли консервативное позиционирование портфелей на протяжении всего года, что позволило безболезненно пройти реализовавшийся для рублевого долгового рынка негативный сценарий.

Мы ожидали дефицит бюджета по итогам 2023 года выше запланированных Министерством Финансов цифр, однако, по предварительным оценкам, отрицательное сальдо бюджета может составить около 3 трлн руб., что приближено к уровню плановых значений. В первую очередь это связано с большей чем ожидалось девальвацией рубля и более высокими ценами реализации нефти – выше, чем установленный санкционными ограничениями потолок в 60 $/барр. В 2022 году дисконт на российскую нефть марки Urals достигал 20 – 30% к стоимости марки нефти Brent, что мы и учитывали при формировании прогнозов на 2023 год, однако российским производителям удалость найти пути реализации нефти по более высоким ценам. Кроме того, определенную поддержку стоимости «черного золота» оказывали в течение года соглашения ОПЕК+. В итоге сейчас дисконт на российскую нефть составляет около 10 – 15% при ценах нефти Brent 75 – 85 долл. США за баррель. Вместе с девальвацией рубля это оказало поддержку российскому бюджету.

В течение 2023 года мы постоянно старались оптимизировать соотношение риск/доходность при управлении нашими портфелями, проводя активные ребалансировки по классам активов. Результат управления представлен ниже в таблице.

Результаты модельного портфеля за 2023 г.

По итогам 2023 года прирост модельного портфеля составил 18,7%.

Значимый прирост в стоимости рублевого субпортфеля продемонстрировали российские акции (+53%) благодаря восстановлению рынка, относительно высоким дивидендным выплатам, девальвации рубля и ожидаемой сильной финансовой отчетности большинства компаний. Часть рублевого субпортфеля, которая инвестировалась в высоколиквидные инструменты денежного рынка, на фоне роста ключевой процентной ставки показала второй результат. Не отработали, как защитный инструмент, облигации с индексацией тела долга на инфляцию (ОФЗ-ИН). Основная причина – существенное и резкое ужесточение денежно-кредитной политики со стороны ЦБ РФ, которое естественным образом привело к ожиданиям снижения инфляции в будущем, что в свою очередь негативно сказалось на ценах ОФЗ-ИН.

Прирост валютного субпортфеля составил около 38%. Основным вкладом в доходность стало ослабление рубля. Дополнительно стоит отметить золото, с доходностью от инвестирования – 41,8%. Спрос на золото в течение года поддерживался покупками мировых Центробанков, а в конце года дополнительным стимулом для ценового роста стала смена риторики ФРС США в сторону смягчения (на фоне замедления инфляции в США). Замещающие облигации – в ситуации отсутствия лучших альтернатив для инвестирования в валютные инструменты, как класс, характеризовались повышенным спросом, особенно после ухода навеса предложения по итогам прохождения процедур замещения.

Стратегия и прогноз на 2024 год

Ожидается, что 2024 год будет не менее интересным и насыщенным на события. Среди ключевых событий, которые во многом могут изменить и повлиять на наше видение: президентские выборы в РФ (17.03.2024) и в США (05.11.2024), а также парламентские выборы в Европе (6-9 июня 2024 г.). Мы так или иначе будем учитывать данный фактор в стратегии и позиционировании портфелей на 2024 год.

Ключевые ожидания:

Стабилизация курса национальной валюты на уровне 90-100 рублей за доллар США
Замедление инфляции в 2024 году и переход к плавной нормализации ДКП Банком России
Относительно стабильные уровни цен на нефть марки Brent на уровне 70-90 долл. США
Замедление глобальной инфляции и переход к смягчению ДКП мировыми ЦБ.

Рублевые облигации

Как и упоминали ранее, при формировании портфелей, мы отдаем предпочтение тем активам, у которых составляющая соотношения риск-доходность смещена в пользу будущей ожидаемой доходности. Во втором полугодии 2023 года для российского долгового рынка реализовался жесткий стресс-сценарий, в результате которого доходности по рублевым облигациям с фиксированной процентной ставкой существенно выросли.

При этом, долговой рынок сейчас предлагает инвесторам доходность выше средней дивидендной доходности акций российских компаний при меньшем уровне риска. Кроме того, облигационный рынок сейчас дает возможность зафиксировать высокую процентную ставку на длинный временной горизонт, что в свою очередь, учитывая ожидания снижения ключевой ставки уже в следующем году, выгодно отличает данный класс активов от классических инструментов денежного рынка – депозитов.

Мы ожидаем, что на фоне снижения потребительской активности и уже наблюдающегося замедления темпов роста потребительского кредитования, инфляция начнет замедляться уже в ближайшие кварталы. Относительно стабильный прогнозный курс рубля к доллару США вместе с ожидаемым ужесточением требований по льготной ипотеке также будут являться факторами дезинфляционного характера.

Ключевым риском для роста инфляции, как и в течении всего 2023 года, по нашему мнению, будет являться расходная часть бюджета РФ

Ключевым риском для роста инфляции, как и в течении всего 2023 года, по нашему мнению, будет являться расходная часть бюджета РФ, волатильность которой формируется в основном оборонными статьями. Их изменение в большую или меньшую сторону может существенно повлиять на решения, в том числе принимаемые монетарными властями. На текущий момент мы исходим из предпосылки, что бюджет выглядит достаточно сбалансированно и тот рост расходов, который заложен в плановых цифрах бюджета на 2024 год (планируется, что расходы федерального бюджета России в 2024 году увеличатся примерно на 16% к уровню 2023 г.) не выйдет за рамки ожиданий Минфина России. Кроме того, в условиях достаточно продолжительной жесткой денежно – кредитной политики, мы полагаем, что негативный эффект на инфляцию от бюджетного импульса может быть частично компенсирован эффектом сокращения кредитного импульса и сокращением потребления.

Некоторое давление на долговые рынки будет оказывать существенный объем привлечений со стороны Минфина для финансирования дефицита бюджета. Так, объем нетто-привлечения на 2024 год составляет по нашим оценкам около 2,6 трлн руб. Тем не менее, считаем, что рынку удастся «переварить» данный объем безболезненно. Так, например, в 2020 году, объем нетто-привлечения превышал 4,5 трлн. руб.

При имеющихся вводных мы ожидаем:

К концу года инфляция может снизиться до уровня 5,5-6% г/г
ЦБ РФ будет удерживать ключевую ставку на уровне текущих пиковых значений до 3 квартала 2024 г. и впоследствии начнет планомерное смягчение денежно-кредитной политики. По нашим прогнозам, ставка на конец года составит 10,5 – 11,5%
Форма кривой доходности ОФЗ к концу 2024 года нормализуется с инвертированной до нормальной. Доходность краткосрочных и среднесрочных ОФЗ снизится до 10% годовых, доходности ОФЗ с дюрацией выше 4 лет вернутся на уровень 10,8-11,2% годовых
Спред доходности корпоративных облигаций 1-2 эшелонов кредитного качества может сузиться с текущих 140 б.п. до средних исторических 80-100 б.п.

Учитывая вышесказанное, мы предполагаем благоприятные перспективы для российского долгового рынка в виде:

Возможности зафиксировать сейчас достаточно высокую величину текущей доходности на длительный срок
Дополнительной положительной ценовой переоценки вслед за снижением доходностей на долговом рынке на фоне нормализации денежно-кредитной политики со стороны ЦБ РФ.

При формировании портфеля на 2024 г. мы будем отдавать предпочтение данному классу активов, формируя значительную долю в облигационных выпусках с дюрацией от трех лет.

Акции

Как и годом ранее, среди ключевых предопределяющих ожидаемую динамику рынка акций факторов, стали новые инициативы властей, среди которых отмечаем в первую очередь такие, как дополнительные налоговые изъятия в бюджет РФ, оценка которых на 2024 год приведена ниже:

257 млрд руб. за счет повышение НДПИ на природный газ
600 млрд руб. – дополнительный НДПИ для ПАО «Газпром»
861 млрд руб. за счет снижения предельного дисконта на нефть
30 млрд руб. – единовременный НДПИ на уголь
87 млрд руб. – экспортная пошлина на удобрения
604 млрд руб. – «курсовая рента» – гибкие экспортные пошлины с привязкой к курсу рубля.

Естественно, дополнительные изъятия из бизнеса – негативный фактор для курсовой стоимости акций российских компаний, тем не менее, стоит учитывать, что данный фактор уже заложен в цены.

Дополнительно отмечаем риск, который пока сложно точно оцифровать – это так называемый «навес возможного дополнительного предложения», который может сформироваться за счет:

Навес при редомициляции: Яндекс, TCS Group, X5 Group, Ozon, Fix Price – бумаги с большим заблокированным free-float. Переток таких ценных бумаг в результате «переезда» компаний полностью в российский контур может вызвать волатильность их рыночных цен из-за роста предложения и отсутствия на текущий момент ограничений в обороте заведенных в российский контур ценных бумаг.
Навес первичного предложения. Мы ожидаем, что активность на рынке IPO будет сохраняться на высоком уровне. В течение 2024 года возможны 10-15 новых размещений на рынке.
Возможности российским инвесторам приобрести 10% капитала квазироссийских компаний (440 млрд рублей).

Несмотря на негативные факторы и риски, описанные выше, очевидны и позитивные моменты:

Ожидаемое снижение ключевой ставки и последующего снижения доходностей ОФЗ – позитивно для рынка акций ввиду снижения ставки дисконтирования денежных потоков
Ожидаемый объем дивидендов по нашим оценкам может составить около 4,5 трлн руб., что на 40% выше величины 2023 г. Выплаты дивидендов в таких объемах могут нивелировать негативные факторы в случае, если эта сумма будет реинвестироваться на фондовом рынке
2024 год – год выборов в РФ. Исторически, рынок долевых инструментов показывал положительную динамику на фоне дополнительных стимулов и позитивной повестки
Физические лица – новый весомый игрок на рынке (по оценке, около 80% free-float российских акций принадлежит физическим лицам). С начала 2023 года приток на фондовый рынок со стороны данного класса инвесторов составил 160 млрд руб. В перспективе ближайших 6 месяцев приток может существенно замедлиться на фоне высоких ставок по депозитам и облигациям, однако, вместе с началом нормализации ДКП со стороны ЦБ РФ ставки будут снижаться, и инвесторы будут постепенно переводить средства с депозитов и других инструментов денежного рынка (на депозитах и счетах физических лиц сейчас размещено около 36 трлн руб.) на фондовый рынок.

Мы умеренно – оптимистично смотрим на рынок долевых инструментов. Однако при текущем позиционировании предпочитаем формировать долю акций на консервативном уровне – с весом в совокупном модельном портфеле до 10 – 15% за счет точечного выбора определенных идей в определенных секторах. Так, для субпортфеля рублевых акций, рассматриваем следующую аллокацию по секторам:

Золотодобыча – 15%
Черная металлургия – 20%
Сектор IT – 20%
Нефтегазовый сектор – 15%
Финансовый сектор – 20%
Специальные истории с ожидаемым раскрытием фундаментальной акционерной стоимости на среднесрочном временном горизонте – 10%.

Валютные активы

Среди валютных и квазивалютных активов, представленных на данный момент на российском рынке и доступных для российских инвесторов, мы выделяем замещающие облигации. Наличие данного класса активов в портфелях обеспечивает защиту на случай ослабления рубля (как это, случилось в 2023 году).

Привлекательность замещающих облигаций и потенциал для последующего ценового роста на данный момент обеспечивают следующие факторы:

Основная часть замещений уже произошла в течение 2023 года, поэтому дополнительного существенного давления на цены замещающих облигаций не будет
В условиях отсутствия лучших альтернатив для получения валютной доходности и хеджирования рисков ослабления рубля, замещающие облигации будут пользоваться повышенным спросом.

Отдельно стоит отметить суверенные еврооблигации, замещение которых может произойти в течение 2024 года. Считаем, что по факту замещения часть инвесторов, которые владели бумагами во внешнем контуре, предпочтут зафиксировать прибыль по бумагам, возникшую при замещении. Таким образом, какое-то время данные бумаги будут находиться под давлением, предлагая привлекательные уровни доходности.

Кроме замещающих облигаций, на рынке также присутствуют облигации качественных российских компаний, номинированные в юанях, однако, доходность по ним уступает доходности замещающих облигаций.

Учитывая ожидания относительно стабильного курса рубля на 2024 г., мы планируем удерживать вес замещающих облигаций в портфеле на уровне 10-15% для хеджирования сохраняющихся рисков ослабления рубля.

Золото

Одним из квазивалютных активов, стоимость которого котируется в привязке к доллару США и обеспечивает также защиту от роста глобальной инфляции и девальвации, является золото. В течение прошлого года мы удерживали позицию в данном активе ввиду ожидаемой девальвации рубля и ожиданий существенного роста стоимости золота на фоне роста спроса со стороны мировых Центробанков.

Мы сохраняем позитивный взгляд на актив, особенно принимая во внимание ожидания по снижению уровней процентных ставок ключевыми Центробанками мира, в том числе ФРС США. Мировая экономика оказалась более устойчивой к рискам рецессии, чем ожидалось ранее. Сейчас прогноз на 2024 год позволяет рассчитывать на «мягкую посадку» и на то, что инфляция начнет замедляться. Такой сценарий позволит Центральным банкам начать снижение учетных ставок уже в следующем году. Смягчение денежно-кредитной политики позитивно скажется на стоимости и росте спроса на товары и особенно на золото – снижение реальных доходностей в США будет позитивным драйвером для цен.

Тем не менее, при относительно стабильном ожидаемом курсе рубль / доллар США на 2024 год, мы будем отдавать предпочтение золоту, как активу, через покупку акций золотодобывающих компаний, котировки которых будут с большим эффектом реагировать на репрайсинг самого золота.

Выводы

Мы ожидаем, что 2024 год будет не менее насыщенным на события. Неопределенность сохраняется, однако, на сегодняшний день большая часть рисков уже реализовалась в отношении долгового рынка, которому мы и будем отдавать предпочтение в течение 2024 года. Исходя из принципа «никогда не складывать все яйца в одну корзину» при формировании стратегии, мы будем придерживаться принципа широкой диверсификации портфеля по классам активов в виде разумной доли замещающих облигаций, ликвидности и защитных рублевых инструментов на случай реализации риск-сценария, а также акций.

Позиционирование и сценарии ТКБ Инвестмент Партнерс на 2024 год:

Базовый. Стабильный валютный курс 90 – 100 руб. за доллар США, стоимость нефти Brent ~ 80-87 $/барр., инфляция на уровне 5,5 – 6,0% и снижение ключевой ставки до 10,5 – 11,5%
Негативный. Ослабление курса рубля до 110 – 115 руб. за доллар США, коррекция на рынке нефти до 60 – 65 долларов США за баррель нефти Brent, инфляция на уровне 7 – 8% и ключевая ставка в течение года на текущем уровне 16%
Позитивный. Среднегодовой валютный курс 80 – 85 руб. за доллар США, инфляция на уровне 5 – 5,5% и ключевая ставка на конец года на уровне 9,5%.

Целевая структура активов и ожидаемая доходность стратегии на 2024 год

Авторы: инвестиционная команда ТКБ Инвестмент Партнерс

Источники данных: Московская биржа, Cbonds, ТКБ Инвестмент Партнерс (АО), январь 2024

Данный материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, и финансовые инструменты либо операции, упомянутые в данном сообщении, могут не соответствовать Вашему инвестиционному профилю. Определение соответствия финансового инструмента либо операции инвестиционным целям, инвестиционному горизонту и толерантности к риску является задачей инвестора. ТКБ Инвестмент Партнерс (АО) не несет ответственности за возможные убытки инвестора в случае совершения операций либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в данном материале. ОПИФ рыночных финансовых инструментов «ТКБ Инвестмент Партнерс – Фонд облигаций» (Правила доверительного управления фондом зарегистрированы ФКЦБ России 24.12.2002 г. за № 0081-58233855; прирост стоимости пая на 29.12.2023: за 1 мес.: 1.35%, за 3 мес.: 4.08%, за 6 мес.: 2.43%, за 1 г.: 7.18%, за 3 г.: 14.81%, за 5 л.: 37.86%); ОПИФ рыночных финансовых инструментов «ТКБ Инвестмент Партнерс – Фонд сбалансированный» (Правила доверительного управления фондом зарегистрированы ФКЦБ России 24.12.2002 г. за № 0078-58234010; прирост стоимости пая на 29.12.2023: за 1 мес.: -0.28%, за 3 мес.: 1.44%, за 6 мес.: 14.02%, за 1 г.: 62.26%, за 3 г.: 25.29%, за 5 л.: 60.79%); ОПИФ рыночных финансовых инструментов «ТКБ Инвестмент Партнерс – Премиум. Фонд акций» (Правила доверительного управления фондом зарегистрированы ФСФР России 28.02.2006 г. за № 0478-75408434; прирост стоимости пая на 29.12.2023: за 1 мес.: 0.06%, за 3 мес.: 2.69%, за 6 мес.: 16.80%, за 1 г.: 69.44%, за 3 г.: 19.91%, за 5 л.: 61.14%); ОПИФ рыночных финансовых инструментов «ТКБ Инвестмент Партнерс – Золото» (Правила доверительного управления фондом зарегистрированы ФСФР России 28.12.2010 г. за № 2026-94198244; прирост стоимости пая на 29.12.2023: за 1 мес.: 1.32%, за 3 мес.: -1.77%, за 6 мес.: 4.54%, за 1 г.: 35.45%, за 3 г.: 16.44%, за 5 л.: 71.50%).